外汇商品 | 存量流量比(S2F)与商品价格走势——白银分析框架（一）

存量流量比，贵金属，大宗商品

存量流量比（Stock-to-flow ratio）是资源现有存量与年产量的比值，是衡量稀缺性的重要指标。这一概念最早起源于资源经济学和商品市场分析，但近年来在黄金和加密货币领域得到了广泛应用。

黄金和白银较高的存量流量比正是它们与传统大宗商品最截然不同的一点，黄金白银价格波动与黄金存量流量比正相关，而多数大宗商品价格与其自身存量流量比负相关。这一特性使得金银的交易方式更像货币，而不是商品。

白银较高的存量流量比表明白银也并不适用传统大宗商品的分析思路，白银价格与黄金存量流量比更高的正相关性表明黄金价格对其影响显著。不过相较于黄金，白银价格与供需变化的正相关性小幅上升，因而在白银分析中供需权重有所提高，但并不占据主导。

对于原油、铜以及农产品等大宗商品，较低的存量流量比表明在它们的分析中更需要考虑供需的影响。这其中铜的金融属性最强，使得铜价阶段性地也会与存量流量比呈现正相关。

近些年白银在光伏以及新能源汽车行业用量的提升，带动白银实物需求快速提升，同时因为白银供给对于价格波动的不敏感性（70%以上的白银来自伴生矿），带来白银供给增长相对缓慢，持续引发白银价格将要大幅上涨的讨论。但直到2024年黄金大涨，银价才出现了上行。在《兴业研究商品报告：白银开启牛市的条件20221219（PRO）》中，我们从市场仅关注到白银实物需求增长，而忽略彼时金价单边上涨行情缺位下白银投机需求低迷的角度阐述了这一背离。并表示白银价格跟随金价，白银工业属性的波动主要体现在金银比上。当时我们表示白银牛市的开启需要黄金重启牛市，这一情况大概率发生在2024年及以后。

站在2025年初回顾，2023年伦敦银微幅下跌0.65%，2024年伦敦银上涨21.5%，我们在2022年底时对于白银价格的判断得到了印证。不过我们发现当时对白银供需与白银价格关系的认知还较为片面，历史来看白银价格与白银年度供需变化的正相关性低于传统大宗商品，这主要与白银较高的存量流量比（Stock-to-Flow Ratio，简称S2F）有关。不同商品的存量流量比差异巨大，也使得商品的消费/货币属性存在差异，更是导致了实物供需变化对于不同商品价格判断有效性的不同。所以在讨论白银供需、白银价格影响因素之前，本篇我们着重讨论商品的存量流量比。

一、存量流量比的概念起源、发展与应用

存量流量比（Stock-to-flow ratio）是衡量资源稀缺性的重要指标，其核心思想是通过比较某一资源在特定时点的总存量（Stock）与一定时期内的新增产量（Flow）来评估其稀缺性和经济价值。尽管“存量流量比”这一名词在近些年才被广泛使用，但在传统资源经济学和商品市场分析中，“存量与产量关系”被视为判断稀缺性的重要维度。近年来，该指标在黄金和加密货币（尤其是比特币）领域的应用进一步引起了关注。

1.1 早期经济学背景

在存量流量比的概念明确化之前，许多经济学家已经从不同角度研究了资源稀缺性与价值之间的关系。古典经济学家如亚当·斯密（1776）和大卫·李嘉图（1817）在其著作中探讨了稀缺资源如何在市场中定价的命题。例如，亚当·斯密在《国富论》中提出了“劳动价值论”，认为商品的价值取决于其生产所需的劳动量，关注资源的供求与价格机制之间的联系。李嘉图的“地租理论”则强调了有限土地资源的价值与其稀缺性之间的关系。尽管他们并未直接提出“存量流量比”这个概念，但其关于稀缺与价值关系的分析，为后续研究提供了早期的理论基础。霍特林（1931）在其经典论文《The Economics of Exhaustible Resources》中，研究了不可再生资源（如矿产和石油）的开采与价格动态，提出了著名的“霍特林规则”，揭示了资源枯竭、开采速度与价格走势之间的内在逻辑，对关于“存量、流量关系如何影响价值”的探讨有重要启示意义。

1.2 在贵金属以及加密货币领域应用的拓展

贵金属（尤其是黄金）常被视为研究“高存量-低流量”的典型案例。Roy Jastram（1977）在《The Golden Constant》中论证了黄金长期购买力的稳定性。他通过历史数据证明，尽管黄金的年产量（流量）相对较低，但其庞大的存量（已开采总量）使其具备长期价值稳定性，实际上就是运用了类似存量流量比的逻辑，来分析黄金的稀缺性及对其价值的影响。

比特币因其总量上限和区块挖矿奖励的周期性减半机制，被部分学者与投资者视作“数字黄金”。这一背景下，“存量流量比”作为衡量比特币稀缺性的重要指标逐渐进入公众视野。Nick Szabo是密码学家和比特币先驱，他在早期文章中曾多次探讨黄金作为价值储存工具的关键在于其难以大量增产，这种高库存低增量的特征使黄金具备稳健的货币属性。虽然他并未系统性地提出“存量流量比”模型，但为之后比特币与黄金相似性的讨论提供了启示。真正让“存量流量比”在大众视野中广为流传的，是PlanB于 2019 年发表的《Modeling Bitcoin’s Value with Scarcity》一文。文中将黄金的“stock-to-flow”数值（以及白银、比特币）用统一指标进行比较，并通过回归模型预测比特币潜在价格。这篇文章引爆了加密货币圈对 S2F 的讨论，其中对黄金 S2F 的比较，也使黄金的“存量流量比”这一指标流行开来。

1.3 在原油、农产品、铜等领域的应用

存量流量比在原油、农产品、铜等消费属性较强的大宗商品领域的应用通常用来与贵金属进行对比。这类商品年生产量通常有更直接的供需调节作用，“存量流量比”一般较低，价格易受到当年产量、消费需求变化、地缘政治等因素的影响，波动性较黄金更大。奥地利经济学派（如路德维希·冯·米塞斯、默里·罗斯巴德、弗里德里希·哈耶克等）提出，当社会能够增加消费性商品的供给时，整体繁荣程度也随之提升；消费性商品通过交换转化为货币性商品，货币性商品的唯一功能是作为价值的储存媒介，跨越时间和空间传递价值，增加消费性商品的供给能提高社会实际财富，但单纯增发货币并不会创造新的社会价值；商品之所以能成为货币，与其稀缺性、可分割性、可交易性等属性紧密相关。这一视角下，“存量流量比”可被视为衡量货币性商品稀缺程度的一种度量方式。

二、不同商品的存量流量比及与价格相关性

存量流量比是某一资源现有存量与年产量的比值。考虑到一致性，在实际计算中我们暂不考虑黄金、白银以及铜在工业用途中留存的部分，而只考虑存货，因为工业用途部分的回收很多时候也并非基于价格敏感性。注意，这有可能会低估铜的存量流量比，若后续我们发现更佳的计算方法，会进行完善和修正。而原油以及农产品经过加工后则不可能再回到原生状态，所以对于原油和小麦等农产品我们采用地面可用库存与年产量的比值与实际情况应该基本吻合。不同品种采用最新可查数据进行对比，主要用于展示数量级的不同。

2.1 不同商品存量流量比估算

根据世界黄金协会统计，截至2023年底，地面黄金库存共212582吨，2023年全球黄金矿产量3644吨，黄金的存量流量比为58。世界白银协会没有直接公布地面白银库存数据，Voima Gold的分析师Jan Nieuwenhuijs根据CPM集团的《2019年白银年鉴》以及与美国地质调查局的数据，估算截至2018年底白银以“珠宝、装饰品和宗教”形式存在，数量接近80万吨，而工业产品中的白银数量也大致相同。若仅考虑银条、银币、珠宝和银器，白银的存量流量比约为30。根据国际铜研究小组（ICSG） 的数据，2022 年包含交易所、生产商以及消费者在内的全球铜库存约为 150万吨，根据美国地质调查局（USGS） 的数据，2022年全球铜矿产量约为 2200 万吨，铜的存量流量比约为0.07。根据国际能源署数据，2023年底全球原油可观测库存约52亿桶，2023年全球原油产量约370亿桶，原油的存量流量比约为0.14。美国农业部数据显示，2023/2024种植季全球小麦期末库存2.67亿吨，2023/2024种植季全球小麦产量7.98亿吨，小麦存量流量比为0.33，与之类似玉米存量流量比为0.24。我们的估算结果与In gold we trust在2012年时给出的结果类似，不过他给出的白银存量流量比相对较低，在20左右，这一差异可能源于测算时点以及数据统计口径差异，不过总体不影响定性结论。

2.2 存量流量比、供需与价格关系

黄金：1900年至今，黄金的存量流量比与金价总体存在一定正向波动性，体现为在金价上涨时黄金可见库存量增多，且多数时期存在10年左右的上升周期。如果我们仅采用高频的Comex黄金库存数据来看，也显示了此规律，1992年至今Comex黄金库存总体呈现上升态势，且与金价波动同向。LBMA的黄金库存总量更大，但公开可得数据始于2016年，时间过短，所以我们没有采用此数据。相较于存量流量比，黄金年度供需过剩/短缺与金价涨跌没有较好的相关性，2009年至今相关性系数为-0.16（供需缺口计算为需求减去供给，此需求包含黄金ETF、央行购金，未包含OTC及其他）。

白银：1900年至今，白银的存量流量比波动规律性不强，与银价波动相关性也不规律，而因为银价波动总体同步于金价，可以认为白银价格波动总体与黄金的存量流量比也保持正相关。Comex白银高频库存数据自2000年初至今总体呈现上升态势，总体与银价同步上升，而银价与Comex黄金库存的同步性相对更佳。与黄金相较，2009至今白银年度供需过剩/短缺与银价走势相关性系数为0.19（供需缺口计算为需求减去供给，此需求包含了实物需求以及白银ETF）。

原油&铜&农产品：全球原油库存总量的长周期公开数据较不易得，我们采用美国原油库存与美国原油产量的比值近似代替原油的存量流量比。从ICSG的图表来看，他们估算的包含生产商/贸易商/消费者/交易所铜库存数据变动与单独考虑三大交易所铜库存变动的趋势基本相同，故而我们采用三大交易所铜库存与精炼铜产量比值近似代替精炼铜存量流量比。玉米小麦均采用USDA公布的期末库存/产量作为存量流量比。

原油、小麦和玉米的价格走势与存量流量比总体呈现一定负相关性。铜的情况相对特殊，如果我们仅考虑Comex铜库存与产量比，则其与铜价呈现负相关性，而如果计入LME或者上期所铜库存，则在2010年之前铜库存/产量比与价格有一定同步上升态势，这与黄金白银的情况有类似之处。我们认为这主要是由于2010年之前铜融资较为活跃，赋予了铜较多的货币属性。2011年之后，这一属性逐渐下降。对于一般的大宗商品而言，存量流量比与价格通常呈现负相关，即可见库存量减少通常促进价格上涨，反之亦然。

供需来看，2009年至今铜价与精炼铜年度供需过剩/短缺的相关性系数为0.45，油价与年度供需过剩/短缺的相关性系数为0.62。农产品价格分析通常考虑的是库消比的年度变化而非供需的直接差异，故而不适用此指标对比。可见消费属性强的商品价格变动与供需变化相关性更强。

三、总结

虽然存量流量比概念因为在比特币上的应用而变得火爆。不过从早期的文献中已经可以找到其理论的初步雏形。黄金和白银较高的存量流量比正是他们与传统大宗商品最为截然不同的一点，黄金白银价格波动与黄金存量流量比正相关，而多数大宗商品价格波动与其自身存量流量比负相关。每年交易中不少的黄金和白银都是从一个交易对手转至另一个交易对手，而这并不在供需平衡表中体现，黄金白银每年矿山产出只占交易量的一小部分，这一特性使得他们的交易方式更像是一种货币，而不是传统意义上的商品。所以在我们的贵金属分析框架中，给予供需的权重较低，而对于金融市场指标给予的权重更高。

近些年来黄金年度新增矿山产量占已有存量的比例约为1.7%，远低于全球货币近十年来6.66%的增速，这一增速的差异支持了黄金相对于信用货币价值的持续增长。同时黄金每年新增产量相较于存量比例较小，也使得黄金市场更能吸收供需短期冲击，进而使得价格波动总体较为平稳。对于白银而言，每年新增矿山产量占存量比例高于黄金，我们认为这也是长期看白银价格跑输黄金且波动更大的原因。

白银存量流量比较高表明白银也并不适用传统大宗商品的分析思路，且白银价格与黄金存量流量比更高的正相关性表明黄金价格对其的影响显著。不过相较于黄金，白银价格与供需变化的正相关性有所提升，表明在白银分析中需要对于供需也投入更多的关注。关于白银价格的定价因子我们将在下一专题中进行论述。

而对于原油、铜以及农产品等大宗商品，则更需要考虑供需对其价格的影响。这其中铜的金融属性最强，使得铜价阶段性地也会与存量流量比呈现正相关。

参考文献

1、Hotelling, H., The Economics of Exhaustible Resources, Journal of Political Economy, 1931, vol39, 137-175.

2、Jastram, R., The Golden Constant: The English and American Experience, 1560-1976, Wiley, 1977.

3、PlanB, Modeling Bitcoin’s Value with Scarcity, 2019/03/23[2025/01/01], https://medium.com/@100trillionUSD/modeling-bitcoins-value-with-scarcity-91fa0fc03e25

4、Ricardo, D., On the Principles of Political Economy and Taxation, John Murray, 1817.

5、Smith, A., An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations, W. Strahan and T. Cadell, 1776.

★

★